La stratégie Convertible Arbitrage des Hedge Funds

Les hedges funds sont spécialisés sur les produits convertibles comme les obligations convertibles.
Ces fonds d’investissements basent leur stratégie sur des modèles mathématiques qui établissent des relations entre l’ et son action sous-jacente.

Une obligation convertible () est une obligation (une créance) qui donne droit au détenteur d’échanger son obligation contre des actions de la société émettrice pendant une certaine période et une parité de conversion fixée à l’avance.

Avant d’être convertie (ou si elle n’est pas convertie) l’obligation convertible possède les mêmes avantages qu’une obligation classique : le coupon versé périodiquement est garantie sauf en cas de faillite de l’entreprise.
L’obligation convertible peut donc être assimilée à un bon de souscription pour une action. Les gérants de funds font des arbitrages entre l’obligation convertible et l’action sous-jacente lorsqu’une opportunité se présente.

Un obligation citroen
Un obligation citroen

Types d’obligations convertibles

Il existe plusieurs types d’obligations convertibles :

  • Obligation convertible simple (ou vanille) : permet d’échanger son obligation contre des actions de la société émettrice selon un ratio fixé à l’avance.
  • Obligation échangeable : permet d’échanger son obligation contre des actions d’une société différente de la société émettrice.
  • (Obligation Convertible ou Échangeable en Actions Nouvelles ou Existantes) : offre la possibilité à la société émettrice des OCEANE de choisir entre une augmentation de capital et une recapitalisation lors de la conversion. Pour faire simple, la société pourra choisir de vous donner des actions déjà existantes ou pourra en créer spécialement pour l’occasion, ce qui a un impact sur la valeur des actions.

Vous pouvez aussi rencontrer les termes d’ d’Actions () ou (ORA) qui sont assimilables à des obligations convertibles vanilles.

Les arbitragistes travaillant dans les Convertible Arbitrage connaissent parfaitement les relations de prix entre les obligations convertibles, leur action sous-jacente et les différents paramètres de marché comme la volatilité.

La plupart du temps, une obligation convertible baissera moins que l’action sous-jacente lors d’une baisse des marchés car la partie obligataire du convertible « amortie » la baisse (le coupon sera constant). Par contre, lors d’un marché haussier (bull), le convertible aura tendance à monter comme l’action.

La stratégie des hedge funds faisant de l’arbitrage de convertibles peut être de trouver des obligations convertibles qui ont tendance à baisser moins que l’action sous-jacente lors des périodes de baisse et à monter autant que l’action sous-jacente en période de hausse.

Généralement, le trader va acheter l’obligation convertible et vendre l’action de manière à être neutre par rapport à l’évolution de l’action. (Si vous ne savez pas comment fonctionne la Vente à découvert, lisez l’article sur les hedge funds Short Biased).
La quantité d’actions à vendre à découvert dépendra du ratio de conversion entre l’obligation convertible et le titre action de la société.

Exemple d’arbitrage de convertibles :

Le Convertible Arbitrage à trouver une obligation convertible sur Alcatel.
Il achète pour 1 250 000 € d’obligations convertibles à 7 % qui ont la possibilité d’être converties en 120 000 actions Alcatel qui côte actuellement 10 €.
Le hedge fund décide de vendre à découvert 120 000 actions Alcatel (soit 1 200 000 €) pour se couvrir contre le risque de marché.

Cas d’un marché haussier :

Le prix de l’action et le prix de l’obligation convertible montent de 15 %.
Le hedge fund aura gagné (15 % * 1 250 000) = 187 500 € sur l’obligation convertible et perdu (15 % * 1 200 000) = 180 000 € sur la hausse de l’action Alcatel car il l’avait vendu. Le hedge fund va faire un bénéfice de seulement 5 000 €.

Cas d’un marché baissier :

Le prix de l’action Alcatel baisse de 20 % et la valeur de l’obligation convertible baisse de seulement 15 % car la partie « obligation » ralentie la baisse.

Le hedge fund va alors perdre (15 % * 1 250 000) = 187 500 € sur la valeur de l’obligation convertible mais va gagner (20 % * 1 200 000) = 240 000 € sur la baisse de l’action Alcatel qu’il avait shorté. Son bénéfice final est donc de 240 000 – 187 500 = 52 500 €.

Cet exemple est bien évidemment simplifié pour faciliter la compréhension globale de la stratégie Convertible Arbitrage.
La couverture contre le risque de marché se fait généralement à l’aide de produits dérivés. Il peut également y avoir un risque de change qui pourra être couvert avec des swaps.

L’objectif du trader étant d’être neutre par rapport à tous les paramètres de marché excepté l’obligation convertible, celui-ci doit bien connaitre les modèles quantitatifs d’analyse des risques ainsi que les grecques qui permettent de gérer les différentes expositions aux risques.

Le hedge fund Convertible Arbitrage va également placer l’argent dégagé par la vente à découvert des actions, comme c’est expliqué dans la stratégie Short Biased des hedge funds afin de maximiser son rendement.

Les obligations convertibles sont des actifs risqués

Il ne faut pas voir les obligations convertibles comme une valeur refuge dont la valeur ne peut pas baisser. Le contrat contenant les conditions d’exercice de l’obligation convertible peut contenir des clauses spéciales comme une clause « covenant » qui permet à la société émettrice de forcer l’investisseur à convertir son obligation en actions (c’est un call).
Les conditions du contrat influencent généralement la veleur de l’obligation convertible sur le marché. Une obligations avec une clause de conversion forcée sera donc moins chère.

Les performances

Cette stratégie n’a pas des performances très élevées mais elle a fait ses preuves lors des marchés baissiers. De plus, la volatilité moyenne est très faible (4,6 %= et cette stratégie d’investissement est très peu corrélée avec les marchés, ce qui constitue une piste de diversification intéressante.

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